美国基金管理行业组织投资公司学会（Investment Company Institute，简称ICI）2006年11月29日公布的最新官方调查数据显示，2006年10月，美国共同基金行业资产首次突破10万亿美元大关，达10.013万亿美元，逼近美国GDP。同期，其他类型的投资基金，包括对冲基金、封闭式基金、交易基金等，同样涨幅惊人。
高资产净值个人与机构投资者希望获得更高回报而青睐“另类投资”，日益老龄化的人口面对日益加剧的医疗、养老及子女高等教育压力，迫切需要更多资产保值与增值途径，而放松管制、竞争、创新与技术进步使得投资产品种类更多、价格更低廉、更有能力在全球范围内寻找高额回报，连对冲基金——传统上一直是高资产净值个人的“禁脔”——都开始呈现些许“平民化”倾向。这些因素综合作用，促进基金行业在美国大幅增长。上述促进美国基金行业可观增长的因素也不同程度地存在于中国。我们相信，基本经济规律使然，这些因素的作用，也将会对中国基金行业的未来发展有所暗示。
美国基金业分类及基本情况
Types of Funds and Current State
需要指出的是，尽管这些基金一般来说不太引人注意，其规模往往巨大。例如哈佛基金2005年底的资产为260亿美元，大于所有封闭式基金，在开放式共同基金中可以排进前30名。加利福尼亚州政府雇员退休基金（CalPERS）的金额更是达到1500亿美元，大于所有共同基金（净值最大的共同基金2006年9月底的净值为789亿美元）。在2003年，这些免税机构基金的总资产为12000亿美元。由于职员工资水平的结构性限制，这些基金难以雇佣高级投资人才，所以一般根据投资顾问公司的建议投资于其他基金。
私募基金
■监管盲区中的合伙制小型投资公司
私募基金是相对于公募的共同基金和封闭式基金而言的一种基金类型。私募基金一般属于合伙人制的小型私人投资公司，投资对象多种多样，包括公开交易的证券和衍生金融产品、风险投资（venture capital）、杠杆买断（leveraged buyout）等。近年来受到广泛关注的对冲基金（hedge fund）也是私募基金的一种。1990年代以来，随着金融全球化趋势加深和各种投资工具创新，美国私募基金业获得极大发展，基金数量和规模每年都以20%速度增长，现在已经成为美国金融领域一只成长最快的力量。目前，美国至少有4200家私募基金，资本总额超过5000亿美元，对冲基金管理资产（AUM）总额在2006年第三季度达到1.34万亿美元，年增长率17%左右。
按注册地，美国的私募基金可划分为美国国内注册基金和境外注册基金（又称为离岸基金）。现在，只有不到一半的美国私募基金在国内注册，其余在美国境外注册，注册地一般为西欧的卢森堡、英国的海峡群岛及英属开曼群岛、百慕大等避税天堂，专门在美国境外从事离岸证券投资。这样，这些基金一方面逃避了美国政府的监管，同时也使投资者规避了利润所得税。
美国关于私募基金的相关法令主要包含1933年颁布的《证券法》、1934年颁布的《证券交易法》、1940年颁布的《投资公司法》和《投资顾问法》，同时私募基金还受各州“蓝天法”(Blue Sky Law)监管。
根据美国1940年《投资公司法》，在美国只能设立固定面额证券公司、单位信托投资公司和公开募股管理型公司。但是《证券法》中，D规则为私人合伙投资于证券市场设立了第506号“安全港”(Safe Harbor)条款，S规则则为外国人私人证券投资设立了“安全港”条款，这些条款规定，符合一定条件的投资者可以不按《投资公司法》规定的三种方式设立合伙制的投资机构。这样就为美国的私募基金提供了一种绕开金融监管的途径。
美国的法律规定，投资于私募基金的投资者必须是“有资格的投资者”，指个人投资者必须拥有500万美元以上的证券资产，并且最近两年的年均收入高于20万美元，或包括配偶的收入高于30万美元；如以法人机构的名义进行投资，则机构的资产至少在1亿美元以上（《1933年证券法》144A条关于“合格机构购买者”QIB的定义）。1996年9月1日之前，不多于100个“有资格购买者”设立的私募基金不必经过美国证券委员会(SEC)的批准，1996年9月1日后，根据美国《全国证券市场改革法》(National Securities Markets Improvement Act，简称NSMIA)的规定，这一人数限制增至500人。同时，SEC允许私募基金吸纳拥有2500万美元以上的机构投资者加入。
私募基金一般由两类合伙人组成。第一类称一般合伙人(GeneraI Partner)，相当于基金经理，指创设基金的个人或团体。一般合伙人处理私募基金所有交易活动及日常管理。第二类是有限合伙人(Limited Partner)。有限合伙人提供大部分资金，但不参与基金的投资活动。在筹划设立私募基金时，一般合伙人通过与有限合伙人签订《合伙人协议》来规定双方的权利与义务。
■对冲基金，国际金融市场的弄潮儿
对冲基金是私募基金中比较引人注目的一种，经常在金融市场上兴风作浪。
对冲基金起源于对冲操作。对冲是一种投资技术，即通过同时买卖相关的金融产品而控制风险，锁定收益。例如投资者可能认为工行的巨大规模使得它在中国银行业的竞争中处于有利地位，从而投资工行的股票。但也有可能，尽管工行的发展和盈利好于其他银行，由于中国整体国民经济或银行业出现问题，工行股价受大市拖累而下跌。当然投资者可以通过宏观经济分析来减少风险，但这种分析本身难以把握，而且不投资也无法赢利。投资者的另一个办法就是使用对冲技术，买入工行股票，卖出上证指数产品。这样，不论中国整体股市如何变动，只要工行的表现优于大市，这个投资就保赚不赔。更进一步，也可以在买入工行股票的同时卖出基于中国金融行业股票的金融产品，或卖出中行、建行的股票。同样，只要工行的表现优于其他银行，不论中国银行业股票的整体表现如何，这笔投资肯定盈利。当然，如果投资者对工行在银行业竞争中的能力判断错误，即使工行股价由于中国整体经济良好，或由于中国银行业发展良好而上升，由于其上升速度低于其他银行，投资者在工行股票上作多的盈利低于在其他方面作空的损失，这笔投资整体上仍然亏损。这样，投资者就可以通过对冲操作控制无关风险，进而集中于对工行经营能力的研究上。
共同基金由于法规的限制，不能卖空，所以无法使用对冲技术，而对冲基金是私募基金，在投资技术上不受限制，因此可以使用包括对冲在内的各种投资策略，理论上有可能获得比共同基金更高的投资收益。在对冲基金发展的最初阶段，情况也确实如此。随着各种类型的对冲基金不断涌现，对冲基金实际上已经与“对冲”无关了。
1998年长期资本管理公司(LTCM)事件之后，克林顿总统曾下令组成工作小组对美国的对冲基金业进行深入调查，根据该小组在1999年发表的调查报告，对冲基金被明确定义为任何一种以私募方式组织的、公众无法普遍和直接参与的、由专业投资经理操作的集合投资形式。
与共同基金相比，对冲基金有四个突出特点：
*超乎寻常的投资自由度。对冲基金可以采取多样化的投资策略；可以进行外部融资，从而利用金融杠杆；可以卖空股票。而且，对冲基金往往使用金融衍生工具来放大资产组合的风险和回报。如LTCM在运作期间，几乎向世界上所有大银行融通过资金，财务杠杆倍数极高。1998年8月出现巨额亏损前夕，其杠杆比率高达56.8倍，并在此基础上建立了1.25万亿美元的金融衍生交易仓盘，总杠杆比率高达568倍。但也有一些对冲基金从事股票退市和行动主义投资（activist investment）等长期投资，通过“战略投资—改组董事会—改善公司管理—提高公司价值—股票脱手”这样长达2～3年的过程盈利。2006年10月美国SteelPartnersII牵头收购中国上市公司牡丹江恒丰纸业股份有限公司30%的股份就是这样一个例子。
*追求绝对收益（Absolute Return）。共同基金往往满足于超越市场指数和同行，但对冲基金的目标却是要获取绝对收益，即不管市场上升或下跌都要赚钱。
*从业人员收入高。对冲基金经理的报酬与投资业绩直接挂钩，收入往往非常高。一般有博士学位的分析员起薪在15万美元左右，远高于其他行业。例如据估计，在AmaranthAdvisors任职的32岁的亨特，其2005年收入在7500万到1亿美元之间。报酬与业绩直接挂钩固然有利于吸引人才，提高基金经理的积极性，但另一方面也刺激经理们因为过分追求收益而忽视风险控制。亨特在2006年前4个月盈利20亿美元，在5月亏损10亿美元，以后又盈利10亿美元，最后史无前例地在8月底一周内亏损50～60亿美元，超过LTCM的亏损，使Amaranth的总资产缩水一半。
*黑箱操作，投资策略高度保密。根据美国的法律，对冲基金无须像共同基金那样，在监管机构登记、报告、披露信息。这一方面是由于美国监管当局认为对冲基金的投资者成熟、理性，有足够的能力对基金经理人的活动进行监管，监管部门和公众都无需知道其运作情况，另一方面是由于对冲基金的投资人都是富人，可以承受相关风险，无需政府依靠从普通纳税人身上收来的钱来保护。但由于对冲基金资产规模越来越大，基金本身融资杠杆和衍生金融工具杠杆的双重放大作用，以及毫无节制的投机，给金融市场带来巨大波动，已经引起社会和政府机构对监管对冲基金问题的重视。
*规模通常较小，寿命较短。拥有10亿美元资产的共同基金比比皆是，但资产达到10亿美元的对冲基金则很少，多数对冲基金的资产在2500万美元以下。它们的运作像一个小作坊，通常是在仅有一两个人的办公室里工作。对冲基金一般不设自己的研究机构，更多地依靠外部研究信息资源。对冲基金规模小的原因，一是收益高，不像共同基金那样依赖于规模效益；二是投资策略灵活多变，难以在大机构中通过层层官僚的审查批准；三是双重杠杆作用已经使对冲基金实际控制的投资额非常大，如果自身资产过大将难以操作。由于投资风险高而且集中，资产规模小，对冲基金的寿命往往很短。
*操作灵活，预期收益高，但风险也大。除一般投资都会遇到的市场、利率等风险之外，对冲基金还要面对以下几个方面风险。
杠杆风险：高倍数杠杆是对冲基金的利润来源，也是其最根本的风险来源。
模型风险：在衍生金融工具市场上营利的对冲基金一般是根据某种数学模型进行操作的。这些模型的结构和参数都是根据历史数据、按照一定的置信区间建立的。一旦市场条件发生变化，或者市场变动超出置信区间，模型的结构和参数可能失效，从而造成损失。1998年LTCM在俄罗斯债券上投机失败的起因就是固执地坚持其模型正确，忽视了市场已经发生的根本性变化。
流动性风险：做空和杠杆融资的成本远远高于普通做多，一旦发生套牢，所需要补充的资金很大，因此使用这些手段的对冲基金一般期待短期内快速盈利，难以进行长期投资。一般投资者可以承受的短期套牢和缓慢盈利都是对冲基金难以承受的。1998年亚洲金融风暴时香港政府就是通过提高拆借利率，增加融资成本来增强与对冲基金的对抗能力。而LTCM如果能有更多资金补足暂时亏损缺口，渡过难关，很有可能取得很高的盈利。
规模风险：收益高的对冲基金会吸引大笔资金流入，使资产规模迅速增长，而杠杆的作用更会使投资规模迅速膨胀。但另一方面，由于对冲基金的大量交易是在店头市场（OTC）进行的，市场规模有限，单个对冲基金的投资很可能超过市场能够承受的规模，从而带来两 方面问题：一是持有的资产难以脱手，使账面利润难以兑现。二是市场上的其他投资者可能发现这种情况而退出甚至反向逼仓。Amaranth在天然气上投机失败就与其持仓太大，被其他基金察觉有关。
对手风险：由于对冲基金大量从事店头交易，其交易最终能否实现只能取决于交易对方是否会履约，不能像通过交易所进行的交易那样得到保证，因此存在着相当大的对手风险（counterpartyrisk）。即使是通过交易所的交易有时也无法得到保证。前不久的国储铜事件中，外国投资者在铜期货上的盈利由于对手不履约而无法实现，就是一个很好的例子。
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admin (2007-5-02 17:35:00)
然而，封闭式基金也具有若干共同基金无法实现的特点或优势，主要体现在：一方面，由于在封闭期内，基金持有人不能从基金公司处赎回其持有份额，所以封闭式基金管理人就不必像共同基金管理人那样必须保有一定的流动性资产以应付随机发生的赎回，这赋予了其更大的投资操作空间和灵活度；另一方面，由于流动性压力没有共同基金那么大，所以封闭式基金管理人可以更自由地、更大比例地使用资金杠杆，包括金融衍生工具。这也是共同基金难以做到的。因此，封闭式基金在风险收益特征上具有与共同基金不尽相同的特征，它们适合不同客户的不同需求，客户往往会将封闭式基金作为一个特定的品种放入自己的投资组合中。例如2005年，95%的封闭式基金持有人同时持有股票或股票型共同基金，70%的封闭式基金持有人同时持有股票、债券型共同基金或固定收益年金。
美国现共有封闭式基金619只，资产总额为2181亿美元。其中债券型基金457只，资产1542亿美元；权益型基金99只，资产435亿美元；国外投资基金63只，资产204亿美元。
债券型基金占据美国封闭式基金70%的规模，特别是市政债券基金占基金总数的将近一半，占绝对统治地位，这与美国债券市场的高度发达分不开。另外，地方政府债券利息免联邦所得税，从本州的地方政府债券获得的利息免州和地方所得税，对高收入者很有吸引力。
共同基金
■规模庞大，竞争激烈
美国的共同基金一般专指开放式基金。美国一直是世界上最大的共同基金市场，根据美国投资公司协会（ICI）的统计，截至2005年底，全球共同基金的资产总额已经达到17.8万亿美元，其中美国以8.9万亿资产占据全球共同基金市场50%的份额。美国第一只共同基金马萨诸塞投资者信托（Massachusetts Investor Trust）出现于1924年，当时资产规模只有5万美元。股票型共同基金大致拥有美国全部流通股票的20%。
美国基金业资产分布十分不均。前3大基金管理公司，富达（Fidelity）管理的资产达1.1万亿美元，先锋（Vanguard）为1.03万亿美元，美洲基金（AmericanFunds）为1.01万亿美元，掌控了共同基金业总资产规模的30%。紧随这3家之后的，第4到第10名分别为富兰克林（FranklinTempleton）3140亿；美林（Merrill Lynch）2920亿；美银（Bank of America）2380亿；摩根士丹利（Morgan Stanley）2380亿；安联（AllianzAG，包括PIMCO）2240亿；摩根大通（JP Morgan Chase）2240亿；雷曼兄弟（Lehman Brothers）2190亿。前10家基金公司掌控的总资产达到总体市场的47%，而前60家基金公司则占到总体市场的91%。
但是，美国共同基金业的低进入门槛（据研究，基金公司管理的各个基金总资产一般应达到50亿美元以上）和不断创新，使得不断有新的发起人进入到行业中来，这些新鲜血液的加入使得整个行业一直处于相当激烈的竞争状态下，且并不因为行业已经成熟而降低竞争。1985年排名前25的共同基金中，仅仅有16家在2005年依然处于前25的位置，竞争的激烈程度由此可见一斑。先锋在1975年开业时只有28名员工，管理了大约18亿美元资产，占当时全行业规模约3.8%。但由于首创低成本的标准普尔500（S&P500）指数基金，一跃成为最大的基金公司之一，占整个行业规模的比例达到9.8%，员工接近12000名。随后道富（State Street）和巴克莱（Barclays）凭借交易基金迅速发展。先锋的S&P500指数基金1976年创立，现在资产规模694亿美元，而道富的S&P500交易基金1993年才创立，如今资产规模已达579亿美元。这种持续的激烈竞争使得个别的基金公司很难实现行业垄断。根据Herfindahl-Hirschman指数的测度：美国基金业2005年的指数仅仅只有400，属于非常分散行业，趋近于自由竞争。市场份额的变化也显示了竞争的激烈，虽然排名前5基金的市场份额在这20年间几乎没有变化，但排名前10和25的基金市场份额都有一定程度的下降。
美国共同基金有多种分类方式：
按持有证券类型可以分为股票型基金、债券型基金、混合型基金和货币市场基金，分别占资产总额的56%、15%、6%、23%（根据ICI2006年9月统计）；
按投资地域可以分为国内基金、国外基金和国际基金，其中，国际基金既可以投资于国外市场，也可以投资于国内市场，国外基金只投资于国外市场；
按投资决策可以分为主动交易基金和被动交易基金。传统的共同基金都是主动交易基金，由基金经理根据基金的既定投资方向选择所持有的证券。被动交易基金包括指数基金和交易基金，基金经理不自行选择持有证券，只是确保投资组合与基金跟踪的指数的构成尽量一致，从而使基金的市场表现与其跟踪的指数尽量一致。
被动交易基金由于不需要进行投资分析，费用非常低，故近年来发展极快。目前一般投资于美国大公司股票的共同基金的年管理费约为资产的1.5%或更高，而S&P500指数基金和交易基金的年管理费小于0.2%。指数基金和交易基金广受欢迎的原因除了费用低以外，还因为共同基金几十年的实践证明，多数基金投资回报低于市场。实际上，从1981年到2001年，先锋的先锋500基金平均收益15%，而同期生存下来的57个类似投资方向的传统基金平均收益12.5%。先锋500基金的收益在这57个基金中排名第8。从持有投资的时间角度看，指数基金与传统基金的最大区别是投资较为稳定，除非有大批投资者赎回投资或指数构成本身发生变化。
■以个人投资者为主
在美国的基金产业中，个人投资者占共同基金资产的大部分份额，机构占比较小。2005年末，个人持有共同基金资产77968亿美元，占共同基金总资产的87.6%，机构持有11083亿美元的共同基金资产，占共同基金总资产的12.4%。个人和机构的比例自2000年以来一直保持不变。就具体的各类基金而言，股票型、混合型以及债券基金个人和机构的比例一直很稳定，不过个人账户占货币市场基金资产的比重出现明显下降，由2000年的76.5%下降到2005年的69.33%，而机构账户占比则明显上升。
美国共同基金近年来的快速发展在很大程度上是个人养老储蓄发展的结果。美国的养老金主要分三部分。一是联邦政府的社会保险，主要投资于联邦债券，由于存在严重的资金不足问题，正在成为政治热点；二是一些老牌大公司提供的公司养老金，目前普遍存在资金不足的情况；三是个人养老计划，包括雇主支持的401K、传统IRA和罗斯IRA（Roth IRA），每年存入额有限制，可以享受某些税收优惠。401K中的资产大量投资于共同基金，而IRA中的资产虽然可以投资于股票，但不少人因为不会或无暇挑选股票，或为了分散风险，而投资于共同基金。不少基金公司也相应提供专门面向401K的基金以吸引投资者。
近年来养老金问题日益成为美国各方面关心的问题。《2006年养老金保护法》（Pension Protection Act of 2006）要求提供公司养老金而养老金不足的雇主补足养老金，要求提供401K计划的雇主自动把所有雇员加入401K，除非雇员选择不加入，同时还提高了401K、IRA等个人养老计划的额度限制。这些都将大大增加对共同基金的需求。
admin (2007-5-02 17:36:17)
美国基金业监管实践启示
美国对共同基金和对冲基金在监管上的不同态度实际上有着深厚的政治背景。如果说对共同基金的监管主要是国内事务的话，对对冲基金的监管则需要服从国际政治斗争的需要。What China Can Learn from US Fund Supervisory Practices?
1998年香港特区政府为保护香港经济而干预股市时，索罗斯及其喉舌们大喊大叫说特区政府的干预破坏了自由竞争，完全不顾自由竞争的基本前提是市场上有大批规模相似的参与者而且没有任何人可以操纵市场这些最基本的经济学常识。而到了LTCM事发，同样是这帮人，为了联储成功地挽救了美国金融体系的安全而欢呼，完全忘记了他们几天之前对香港特区政府的攻击。
实际上，当今所谓全球化资本自由流动与大航海时期一样，是发达国家以全球化或维护自由贸易为幌子掠夺落后国家。当初英国一方面以所谓维护自由贸易为名，对中国发动鸦片战争，另一方面在与其殖民地印度之间的纺织品贸易上设置歧视性关税，即在英国对从印度进口的纺织品征收高达70%〜80%的关税，在印度对从英国进口的纺织品只征收3.5%的关税，从而严重打击了印度的民族工业，并为英国的纺织业发展赢得了时间和市场。现在，美国和欧洲又一方面打着自由贸易的旗号不断要求中国开放市场，放弃外汇管制和对资本流动的限制，另一方面又以保护国内就业为名随意设置障碍打击中国的出口，甚至对已经承诺的放弃一切对纺织品贸易的限制也可以置之不顾。因此我们可以得出结论，欧美国家实际上是自由贸易和重商主义两手战略，要求别人实行自由贸易，而自己实行重商主义。
在金融市场上美国的策略也是类似。一方面在国内加强监管以保护国内投资者的利益和市场的稳定，另一方面在国际市场上放任对冲基金的投机行为以谋取美国的国家利益。对对冲基金的监管将是这两方面利益平衡的产物。只有当对冲基金的投机严重影响了美国国内市场时，美国政府才会真正采取措施加强监管。即使如此，这些监管也将主要局限于美国国内，对冲基金在国际市场上的投机行为不会受到多少限制。
随着中国经济与世界经济的日益融合，对冲基金对中国经济的冲击将不可避免，指望美国政府加强监管以抑制对冲基金的投机无异于与虎谋皮。为此中国政府和金融业必须抓紧做好准备，打胜必将到来的金融保卫战。1998年香港特区政府成功地打退了对冲基金的狙击，保卫了香港的经济稳定，固然与香港经济本身没有大问题，特区政府实力强大且反应及时、措施果断，以及中央政府的坚决支持分不开，同时与对冲基金因为在东南亚轻易获胜而造成的轻敌，俄罗斯在关键时刻宣布停止偿还外债引发LTCM崩溃，以及中国内地经济特别是金融市场开放仍然有限有密切联系。可以预见，如果对冲基金再次对中国发动进攻，将会是准备充分、规模空前、手法翻新。这样的挑战将是1998年的进攻所不能比拟的。要对付这样的进攻，中国的准备还远远不够。
在金融领域的改革和创新方面采取逃避主义是不可取的，不能像晚清政府那样以为不让百姓拥有火器就可以保证万年太平，或像明朝政府那样以为实行海禁，不许下海就可以保卫海疆。在金融业一日千里发展的时代，缓慢就是死亡，更不要说停滞不前。保卫中国金融市场的最好办法就是加快金融业改革和创新，建立起中国自己的对冲基金，培养中国的索罗斯，以攻对攻，如同二战中英国在不列颠空战最困难的时刻轰炸德国本土，美国在珍珠港之后节节败退之时轰炸日本本土，都起到了意想不到的扭转战局的作用。只有在这样的条件下，对对冲基金在国际范围内的监管才有可能实现，中国的金融安全才能得到保障。